《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 記者、中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究院研究員 孫庭陽(yáng)

　　(本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第28期)

　　今年2月開始，A股市場(chǎng)走勢(shì)疲弱，特別是進(jìn)入二季度后，大盤指數(shù)加速筑底，不少股票股價(jià)創(chuàng)上市新低。處于市場(chǎng)一線的上市公司，最了解自己公司的價(jià)值，當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重低于公司價(jià)值時(shí)，常會(huì)在股票市場(chǎng)回購(gòu)股份，以此表達(dá)對(duì)公司發(fā)展的信心，帶動(dòng)市值走高，維護(hù)公司市場(chǎng)形象。2018年以來，上市公司市值管理回購(gòu)方案已達(dá)百例以上。

　　目前，按照各回購(gòu)方案回購(gòu)額上限加和，擬回購(gòu)總金額超過350億元。7月1-11日，11天內(nèi)公布回購(gòu)操作的公司就達(dá)70家以上。

　　監(jiān)管層也支持上市公司回購(gòu)。7月5日晚間，深交所公告稱，支持具備條件的上市公司及其大股東依法合規(guī)回購(gòu)增持股份。隨后，上交所也表示，將繼續(xù)支持具備條件的滬市公司積極通過增持、回購(gòu)等方式，提升投資者信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　觀察A股市場(chǎng)歷史，當(dāng)眾多機(jī)構(gòu)在維護(hù)市場(chǎng)信心的時(shí)候，可能是到了買入股票時(shí)間區(qū)域。如果擇股得當(dāng)并能拿得住，數(shù)年之后，取得豐厚回報(bào)是大概率事件。

　　市值管理類回購(gòu)：民企居多

　　現(xiàn)在A股市場(chǎng)的回購(gòu)計(jì)劃，除了前文所述進(jìn)行市值管理的回購(gòu)，還有對(duì)應(yīng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)幕刭?gòu)計(jì)劃，本文則重點(diǎn)關(guān)注市值管理的回購(gòu)案例。

　　做回購(gòu)操作時(shí)，上市公司從二級(jí)股票市場(chǎng)買入股票，增加了流入市場(chǎng)的資金，同時(shí)減少了市場(chǎng)上可流通股票，有利于推高股價(jià)。回購(gòu)?fù)戤吅�，將這些股票注銷，減少公司總股本，總股本減少比例約等于每股收益增加比例，提升每股含金量。

　　市值管理回購(gòu)中，各公司維護(hù)股價(jià)意愿強(qiáng)烈，回購(gòu)公告中，多數(shù)有類似的表述：現(xiàn)在市值已不能反映公司價(jià)值，不能合理體現(xiàn)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，不利于維護(hù)公司資本市場(chǎng)形象，也不利于維護(hù)廣大社會(huì)公眾股東利益。為了增強(qiáng)投資者信心，基于公司未來發(fā)展前景的信息，以自有資金回購(gòu)公眾股票，予以注銷。

　　國(guó)金證券研究所報(bào)告顯示，美股牛市和公司回購(gòu)直接相關(guān)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2009年至2017年末，美股最大的買家實(shí)際上是公司本身。美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)回購(gòu)的股票金額，超過了ETF和共同基金，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)的操作，實(shí)際上是凈出售操作。數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度至2018年一季度，無論是蘋果、微軟、IBM，還是�？松�美孚、摩根大通、沃爾瑪這類傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，回購(gòu)股票金額都達(dá)數(shù)百上千億美元，現(xiàn)在各公司數(shù)千億美元的市值中，就有著回購(gòu)?fù)聘叩囊蛩亍?/p>

　　本次A股市場(chǎng)推出市值管理回購(gòu)操作的公司，深市股票占比近八成，多集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，中小板公司占據(jù)總量近三分之一，其中既有2004年上市的中小板第一批8只股票，如華邦健康(002004.SZ)，也有在2012年才上市的克明面業(yè)(002661.SZ)。企業(yè)類型以民營(yíng)企業(yè)為主，大型國(guó)企尚未出手回購(gòu)。從行業(yè)看，IT行業(yè)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、包裝印刷、化工行業(yè)公司較多，煤電油鐵等傳統(tǒng)行業(yè)公司回購(gòu)并不多見。

　　按照已經(jīng)公布的回購(gòu)計(jì)劃金額，美的電器(000333.SZ)40億元的回購(gòu)計(jì)劃規(guī)模最大，分眾傳媒(002027.SZ)和均勝電子(600699.SZ) 以30億元和22億元緊隨其后。也有公司自我加碼，大北農(nóng)(002385.SZ)總市值遠(yuǎn)低于以上公司，此前方案回購(gòu)上限是3億元，后一步提高到10億元。

　　部分公司現(xiàn)金流支撐回購(gòu)難度較大

　　上市公司回購(gòu)股票，所需資金多是自有資金，將減少最活躍、流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)�；刭�(gòu)之后，如果公司經(jīng)營(yíng)獲得的凈現(xiàn)金流充沛，能夠快速及時(shí)補(bǔ)充回購(gòu)所費(fèi)資金，不影響正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這樣的回購(gòu)才算穩(wěn)妥，但也有公司按上限回購(gòu)難度不小。

　　已經(jīng)公布市值管理回購(gòu)的81家公司中，有35家在今年一季度末持有貨幣資金達(dá)10億元以上，足以應(yīng)對(duì)回購(gòu)所需。美的集團(tuán)回購(gòu)上限40億元，和公司553億元的貨幣資金相比，只占了7.23%。天音控股(000829.SZ)擬回購(gòu)上限5億元，占了同期貨幣資金的13.88%。

　　回購(gòu)消耗的資金，能否快速得到補(bǔ)充，可以用歷年二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量來測(cè)算。近三年，美的集團(tuán)第二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金平均凈流入49億元，如果今年第二季度回款不出現(xiàn)大的波動(dòng)，足以覆蓋回購(gòu)所需資金。天音控股的平均值是10.35億元，也足以填補(bǔ)回購(gòu)5億元產(chǎn)生的現(xiàn)金減少。這樣的公司，貨幣資金足以支付回購(gòu)，后續(xù)生產(chǎn)能迅速回填這個(gè)虧空，不會(huì)影響后續(xù)經(jīng)營(yíng)。

　　有些公司現(xiàn)金流支撐回購(gòu)難度較大。華邦健康(002004.SZ)擬回購(gòu)最高3億元，雖只占一季度末貨幣資金的4.12%，但這些貨幣資金是公司積累所得，近期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并未使貨幣資金增加，反而是凈減少狀態(tài)。今年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.67億元。最近三年二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量分別是-3.8億元、-0.89億元、-5.73億元，均是凈流出。如果今年二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流延續(xù)這樣的情況，再加上回購(gòu)所耗資金，確實(shí)會(huì)加劇公司現(xiàn)金緊張情況。

　　萬里揚(yáng)(002434.SZ)的現(xiàn)金流更捉襟見肘。公司3月20日公告稱，要在6個(gè)月內(nèi)回購(gòu)1000萬股～1億股，資金需0.98億～9.8億元。一季度公司貨幣資金只有2.97億元，按上限回購(gòu)頗有難度。二季度的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能否補(bǔ)充現(xiàn)金呢？前兩年二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)金分別凈流出 1.36億元、0.35億元，今年二季度能否補(bǔ)充現(xiàn)金變數(shù)較大。并且，公司預(yù)告今年上半年凈利潤(rùn)同比下降20%～40%，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)也不樂觀。從開始回購(gòu)到6月底，僅回購(gòu)了405萬股、3317萬元，不及下限的一半。公司回復(fù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪稱，6個(gè)月完畢時(shí)，完成回購(gòu)下限不成問題。

　　資金同樣緊張的公司還有國(guó)盛金控(002670.SZ)。這家公司的核心平臺(tái)是國(guó)盛證券，證券行業(yè)占其主營(yíng)達(dá)七成以上。今年上半年股市疲弱，直接沖擊了公司的利潤(rùn)情況，一季度已經(jīng)虧損1.1億元，二季度盈利繼續(xù)惡化，上半年預(yù)計(jì)將虧損1.7億～1.8億元。如此情況下，還要拿出1億～5億元做回購(gòu)，對(duì)公司而言資金壓力確實(shí)不小。從二級(jí)市場(chǎng)看，回購(gòu)的利好消息沒能蓋過業(yè)績(jī)虧損的利空，股價(jià)仍舊在下跌通道中。

　　欲回購(gòu)，先償債，回購(gòu)面臨嚴(yán)格監(jiān)管

　　上市公司向市場(chǎng)表達(dá)對(duì)于公司發(fā)展的信心，也需量力而行。監(jiān)管層對(duì)于回購(gòu)有著明確要求，如果債權(quán)人要求公司在回購(gòu)前清償債務(wù)或相應(yīng)提供擔(dān)保，上市公司應(yīng)予以配合�；刭�(gòu)將減少公司現(xiàn)金，影響到公司償債能力，債權(quán)人要求提前償債，理由充分。這就要求上市公司在做出回購(gòu)決定前，要么賬上現(xiàn)金流足夠充沛，要么和重大債權(quán)人溝通暢通，否則可能使回購(gòu)中途夭折。

　　賽宇金輪(601058.SH)今年2月13日宣布要花費(fèi)1億～3億元回購(gòu)。這家公司主營(yíng)輪胎制造，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金量巨大。2017年年底時(shí)，公司尚有貨幣資金20億元，支付1億～3億元回購(gòu)，似乎壓力不大。但公司要在一年內(nèi)償還的債務(wù)額高達(dá)82.3億元，短期負(fù)債占總負(fù)債的比例也創(chuàng)下公司上市后的新高，負(fù)債比率也處于同行業(yè)的最高值，資金需求極為緊張。公司2015年發(fā)行的“15賽輪債”余額7億元，將于今年11月2日到期。如果賽宇金輪要花掉1億～3億元回購(gòu)，取信于市場(chǎng)，要先清償這7億元債務(wù)。

　　種種跡象都表明，如果債權(quán)人要求其清償債務(wù)或提供擔(dān)保，賽宇金輪可能難以應(yīng)付。

　　3月2日，公司提示債權(quán)人，將要進(jìn)行回購(gòu)操作，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務(wù)或提供擔(dān)保。

　　3月19日，公司召開債券持有人大會(huì)，希望對(duì)債務(wù)“不提前清償，不提供額外擔(dān)保”，債權(quán)人不同意。

　　最后，鑒于“公司已發(fā)行的債券規(guī)模遠(yuǎn)大于擬回購(gòu)股份的金額”，清償債務(wù)或增加擔(dān)保 “將對(duì)公司的資金安排、使用以及業(yè)務(wù)發(fā)展造成一定影響，給公司帶來較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”，因此終止實(shí)施回購(gòu)。轟轟烈烈持續(xù)了一個(gè)多月的回購(gòu)事項(xiàng)，就此終止。

　　而從2月13日至3月19日，賽宇金輪運(yùn)作回購(gòu)程序期間，公司股價(jià)上漲4.29%，但宣布終止回購(gòu)當(dāng)天，股價(jià)便下跌3.8%，成交額較前一天放大了兩倍有余，說明有些投資人此時(shí)大舉賣出后撤退。

　　回購(gòu)要花費(fèi)上市公司資金，這些資金是全體股東的資產(chǎn)，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，交易所自然要行使監(jiān)督權(quán)力，避免利益輸送。德展健康(000813.SZ)，原名天山紡織，是一家故事頗多的公司。今年6月19日、20日，股價(jià)連續(xù)兩天跌停后， 6月21日，公司宣布將花費(fèi)2億元自有資金回購(gòu)1667萬股。公司賬面資金及現(xiàn)金流量不是回購(gòu)的阻力，關(guān)鍵是回購(gòu)公告發(fā)出的時(shí)間點(diǎn)讓市場(chǎng)產(chǎn)生疑慮。

　　這個(gè)時(shí)間點(diǎn)正處于兩重要股東減持股票減持期限內(nèi)，兩股東仍有減持股票的可能。深交所發(fā)出關(guān)注函：公司需要解釋是否存在通過回購(gòu)公司股票配合兩股東減持的情形。6月26日，公司回復(fù)：其中一名在回購(gòu)公告發(fā)出后沒有減持行為，另一位股東在減持公告之前即已停止了減持。

　　打鐵還需自身硬，公司質(zhì)地最重要

　　進(jìn)行市值管理回購(gòu)公司中，半年度業(yè)績(jī)上升者居多�；刭�(gòu)公司中，有52家發(fā)布了今年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比上升者達(dá)34家、占預(yù)告總數(shù)的65%。航錦科技(000818.SZ)、文化長(zhǎng)城(300089.SZ)、順灝股份(002565.SZ)同比增幅都在1.5倍以上。業(yè)績(jī)下降的公司只有13家；有多家公司為細(xì)分行業(yè)的龍頭。無論是近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，還是今年上半年將要實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，都處在上升階段。股價(jià)逆業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而下跌，公司自然要出手回購(gòu)。這樣的公司回購(gòu)后，都提升了二級(jí)市場(chǎng)投資人信心，股價(jià)走勢(shì)開始強(qiáng)于大盤。

　　含糖飲料引發(fā)肥胖，甜味劑順應(yīng)少糖化消費(fèi)趨勢(shì)，口感類似但不提供熱量，安賽蜜就是這樣的增甜劑。金禾實(shí)業(yè)(002597.SZ)是人工甜味劑的生產(chǎn)商，在安賽蜜市場(chǎng)上占有率達(dá)60%以上。公司還生產(chǎn)用于冰淇淋和糖果增香的麥芽酚，市場(chǎng)占有率42%。

　　金禾實(shí)業(yè)近三年步入穩(wěn)步增長(zhǎng)道路，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別是29%、157%、85%，今年一季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)同比增加45%，半年業(yè)績(jī)預(yù)告同比增長(zhǎng)9.43%至21.82%。處于這樣成長(zhǎng)期的公司，股價(jià)也是隨著大盤同步下跌，從大盤開始調(diào)整的2月初至7月2日，股價(jià)下跌了28.51%。7月3日，公司準(zhǔn)備斥資1億元，回購(gòu)不超過總股本0.71%的股票予以注銷。從公布回購(gòu)預(yù)案日開始，股價(jià)走勢(shì)開始強(qiáng)于大盤。

　　均勝電子(600699.SH)是汽車電子及安全技術(shù)提供商，在汽車被動(dòng)安全領(lǐng)域(如汽車安全氣囊)市場(chǎng)占有率達(dá)30%，是此領(lǐng)域三巨頭之一�；刭�(gòu)前兩個(gè)月，股價(jià)跑輸同期上證指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn)。5月3日宣布回購(gòu)預(yù)案，公司將支付12億～18億元進(jìn)行回購(gòu)，股價(jià)就停止了下跌態(tài)勢(shì)。 6月13日實(shí)行首次回購(gòu)，到7月3日時(shí)，回購(gòu)股票占總股本2%、支付資金4.97億元。從5月23日至7月9日兩個(gè)多月間，公司股價(jià)跑贏同期上證指數(shù)，在同行業(yè)股票中，也最為“抗跌”。

　　三聯(lián)虹普(300384.SZ)是尼龍和錦綸產(chǎn)業(yè)鏈的工程技術(shù)服務(wù)龍頭，在工藝技術(shù)和品牌都構(gòu)筑了極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近三年毛利率和凈利率分別保持在50%和30%以上，今年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41%，同樣處于上升期。公司股價(jià)從2017年12月初開始持續(xù)下跌，到今年2月12日時(shí)，股價(jià)連續(xù)跌去了42.77%。2月13日公司發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，擬回購(gòu)3000萬～5000萬元。第二天，股價(jià)幾乎是漲停開盤，就此扭轉(zhuǎn)了下跌走勢(shì)。到今年6月底，回購(gòu)花費(fèi)了3922萬元，同期股價(jià)上漲了90.22%，總市值增加了31.9億元。

　　回購(gòu)ABC

　　上市公司從公眾手中買回此前自己售出的股票，被稱為回購(gòu)。

　　回購(gòu)之后，上市公司要將股票存入固定賬戶，如果用于股權(quán)激勵(lì)，多數(shù)是授予骨干高管和員工，以較低價(jià)格授予被激勵(lì)方，并規(guī)定了鎖定期、和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的解鎖條件。如果股票有剩余，多余股票要進(jìn)行注銷。

　　以市值管理為目的回購(gòu)，回購(gòu)的股份過戶至上市公司回購(gòu)專用賬戶后，這些股票失去投票權(quán)，計(jì)算每股收益等指標(biāo)時(shí)，也從總股本中扣減�；刭�(gòu)方案執(zhí)行完畢后，將這些股票注銷。

　　回購(gòu)能降低公司總股本，降低凈資產(chǎn)，提升財(cái)務(wù)杠桿比例，提升未來的每股收益及凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞股票被低估的信號(hào)。

　　公司有能力、有信心做回購(gòu)，本身就是公司實(shí)力的象征，所以，回購(gòu)?fù)�往伴隨著市價(jià)的上升。按照監(jiān)管規(guī)定，回購(gòu)流程中，要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問做盡職調(diào)查，出具獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告，公司獨(dú)立董事要發(fā)表獨(dú)立意見。

　　此外，還需提醒投資人，A股市場(chǎng)指數(shù)迭創(chuàng)新低時(shí)，以真金白銀做回購(gòu)增加信心，比空喊口號(hào)更直接，給市場(chǎng)的信心也更強(qiáng)烈。如果上市公司做回購(gòu)，同時(shí)重要股東做增持配合，市場(chǎng)一般會(huì)給予正面響應(yīng)。但投資人也要研究各公司回購(gòu)公告，對(duì)比回購(gòu)金額占市值比例，有些公司實(shí)際回購(gòu)占比過低，或是光喊回購(gòu)不操作，只會(huì)降低這家公司的信譽(yù)。

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